北交所上市企业在市值、收入更低的情况下，各项业绩指标跑赢其他板块，资产质量极优。

近期，北交所行情暴涨，但脱胎于新三板的「出身」，让很多创业者和投资人仍对其保持观望。疑问聚焦两点：作为退出渠道，北交所有什么独特价值？作为资产池，北交所企业的质量究竟如何？

本篇指数洞察拉取大量底层数据，得出几点明确结论，或能打破市场对北交所的「成见」。

Q1 北交所有哪些政策「特权」？

政策强力盘活市场+差异化定位

▲政策强力推动下，2023年11月起，北交所交易热度急速提升，12月月均成交额已突破200亿元

关于北交所的「政策特权」可分为七个方面。

一，政策强力提升北交所市场流动性，推动投资端改革。

2023年9月1日，证监会发布《关于高质量建设北京证券交易所的意见》（下文简称「深改19条」），其中第七、第八条分别提出「扩大投资者队伍」及「持续丰富产品体系」。

今年1月3日晚间，北京市国有资产经营有限责任公司2024年面向专业投资者公开发行企业债券（第一期）成功发行，即为北交所首单获批、首单发行的信用债券。

▼「深改19条」政策原文

（七）扩大投资者队伍。加强精准服务，提高对潜在投资者和已开户投资者的吸引力。研究论证结构性优化投资者适当性管理要求。 引导公募基金扩大北交所市场投资，支持相关公募基金产品注册和创新。允许除创业投资基金之外的私募股权基金通过二级市场增持其上市前已投资的企业在北交所发行的股票。 加大力度引入社保基金、保险资金、年金等中长期资金。持续加强投资者教育和服务，切实维护投资者权益。

（八）持续丰富产品体系。 高标准建设北交所政府债券市场，支持北交所推进信用债市场建设。推出公开发行可转债。丰富北交所指数体系，稳步扩大指数化投资。持续开展北交所交易型开放式指数基金（ETF）、上市开放式基金（LOF）、公募不动产投资信托基金（REITs）、资产证券化等产品研究， 成熟一个、推出一个。

二，北交所是目前唯一可转板的板块。

「深改19条」第十一条提出，优化中小企业上市融资制度安排，及多层次市场互联互通。2023年10月8日，北交所进一步完善转板指引，修订了《北京证券交易所上市公司持续监管指引第7号——转板》。目前可以转板的交易所有上交所科创板和深交所创业板，转板要求为：① 在北交所上市1年（包括精选层时间）；②符合转板交易所本身的上市要求；③北交所特殊的转板要求。

北交所提供了一个快速上市的窗口机会。一家大体量、高增长的优质企业，可以先上北交所，再转创业/科创板，路径非常通畅。截至目前，北交所已有3家公司完成转板，其中观典防务转至科创板，泰祥股份、翰博高新转至创业板。

▼「深改19条」政策原文

（十一）加强多层次市场互联互通。稳妥有序推进北交所上市公司转板。优化新三板分层标准，取消进入创新层前置融资要求。开展新三板与区域性股权市场制度型对接，落地公示审核制度。制定北交所撬动新三板发展的专项方案。促进新三板更好发挥孵化培育功能，切实提升更早、更小、更新优质科技创新型企业的获得感。全面优化新三板市场监管基础制度，完善挂牌、调层、上市、摘牌全生命周期监管流程，形成协同一致、衔接有序、成本相适的制度安排，促进企业可持续发展。

三，北交所提供了分拆上市的特殊窗口。

北交所提供了一个上市公司再融资的特殊窗口期。针对上市企业拆分子公司上市，证监会发布过【第5号公告】《上市公司分拆规则（试行）》，对母公司拆分后的财务数据作出明确规定，例如扣除拟分拆子公司后上市母公司最近三年累计净利润不得低于6亿，这是导致很多子强母弱的公司无法拆分上市的原因。

而挂牌新三板不属于上市程序，不需要符合这个要求，所以历史上很多子弱母强的公司，将子公司挂牌在新三板的精选层，在北交所成立时直接平移变成上市公司。典型案例如贝特瑞、苏轴股份、森萱医药等企业，都不符合分拆规定，但已在北交所上市。

目前，新三板创新层的企业申请上市时，北交所没有出台明确的分拆上市政策指引，可能是为了先吸引一波优质的上市公司子公司，以增强市场活力。指数资本判断，该窗口期或许很短暂，也可能是未来的风险所在。

（注：北交所就是原来的新三板精选层，首批股票全部由精选层平移而来，之后新三板只剩下基础层和创新层。）

四，差异化定位，更利好创新型中小企业。

北交所定位为「服务创新型中小企业的主阵地」，「深改19条」也强调了其与其他板块的差异化制度安排。

在一级市场中，部分企业拥有很强的技术能力，但由于所处赛道的市场容量天然受限，难以受投资人青睐。北交所提供了全新的退出路径，使这类企业融资有了更多选择渠道，也能吸引更多一级市场投资人入局。

▼「深改19条」政策原文

（三）主要目标。争取经过3到5年的努力，北交所市场规模、效率、功能、活跃度、稳定性等均有显著提升， 契合市场特色定位的差异化制度安排更加完善，市场活力和韧性增强， 形成北交所品牌、特色和比较优势，对新三板的撬动作用日益显现；北交所与新三板层层递进、上下联动、头部反哺、底层助推的格局初步构建，服务创新型中小企业的「主阵地」效果更加明显。再用5到10年时间，将北交所打造成以成熟投资者为主体、基础制度完备、品种体系丰富、服务功能充分发挥、市场监管透明高效、具有品牌吸引力和市场影响力的交易所，带动新三板成为创新型中小企业蓬勃发展的孵化地、示范地、集聚地。

五，企业上市流程不断优化，上市时间缩短。

「深改19条」进一步缩短了上市时间，从「在新三板挂牌满12个月」变更至「发行人在北京证券交易所上市委员会审议时已连续挂牌满12个月」。

▼「深改19条」政策原文

（六）优化发行上市制度安排。推进全面注册制改革走深走实，切实便利企业融资、降低市场成本、明确各方预期。在坚守北交所市场定位前提下，允许符合条件的优质中小企业首次公开发行并在北交所上市，推动创新链产业链资金链人才链深度融合。充分发挥新三板持续监管优势和规范培育功能，优化新三板挂牌公司申报北交所上市的辅导备案要求， 优化连续挂牌满12个月的执行标准。探索建立新三板优质公司快捷升级至北交所的制度安排。

六，交易制度方面，北交所涨跌幅限制更低。

横向对比A股几大交易所，北交所在涨跌幅限制上更低，主要体现在新股上市首日不设涨跌幅束缚，首日之后涨跌幅束缚30%（主板限制为10%，创业板&科创板限制为20%）。制度优势使北交所交易更加灵活，给予市场充分的价格博弈空间，保障价格发现效率。

七，北交所退出机制更优。

一般情况下，北交所控股股东12个月即可退出，而其他交易所需要36个月，锁定期更长。

Q2 哪类企业应重点关注北交所？

更早、更小、专精特新+净利润高

▲北交所上市企业的平均市值和平均收入显著低于其他板块，体现其服务中小企业的差异化定位

一，行业分布：强科技属性，制造业居多，偏产业链上游

北交所定位为「服务创新型中小企业的主阵地」，强调「专精特新」，更强调细分领域具有「工匠」精神的企业，更关注产业链上某个环节的中小企业。

北交所覆盖20+行业，在热门科技领域的公司占比显著高于其他板块。截至2023年12月27日，公司数量最多的五大核心行业分别为：机械设备（48家），基础化工（24家），电力设备（24家），计算机（22家），汽车（22家）。

上市公司呈现强科技属性，国家「十四·五」规划中的战略性新兴产业占比高达97%，「专精特新」占比51%，高新技术企业占比10%。

北交所公司在热门科技行业的占比，大都高于其他板块（数据来源：WIND，统计截至2023年12月27日；图源：指数资本）

二，财务要求：净利润是关键，其他指标极为宽松

北交所共有4套上市标准，近95%企业使用标准1上市，该标准紧盯「净利润」指标，而对市值和收入不作要求。

另外3套标准各有挑战点。例如，标准2要求「最近一年营业收入增长率不低于30%」，在后疫情及经济持续低迷的市场环境下，企业收入持续增长的难度较大；标准3要求「市值不低于8亿元，最近一年营业收入不低于2亿元」，约等于4倍PS，而截至今年1月15日，北交所全部上市企业中，超157家企业不符合该要求。标准4要求「市值不低于15亿元」，在全部上市公司中仅63家满足该条件。

▲北交所4套上市标准一览（图源：指数资本）

三，被拒风险：关联交易及创新能力不足

北交所官方指引要求保荐机构重点关注关联方交易及企业自身创新能力。截至今年1月15日，北交所上市申请中，共有4个被拒案例，其中3起由关联方交易导致。

① 湖北龙辰科技股份有限公司，因关联方交易被否：下游第一大客户(唯一贸易商客户)浙江凯栎疑似为公司关联方，为公司子公司江苏双凯的少数股权股东。

② 浙江天松医疗器械股份有限公司，因关联方交易和财务问题被否：下游经销商中，大量为公司离职员工及高管，占公司总收入约30%，且销售单价远高于行业平均水平；下游第一大客户为实控人亲属；公司销售及研发费用率远低于行业平均水平，主要系相关人员工资远低于同业其他公司员工工资；公司超长库龄存货占比高，其中3年以上库龄存货近 30%。

③ 深圳市巍特环境科技股份有限公司，因企业创新能力问题被否：公司核心技术垫衬法先进性存疑，是否技术优于同行业公司？且衬垫法核心原材料严重依赖海外公司，上有采购价格的稳定性存疑，有被卡脖子的风险。

④ 安徽泰达新材料股份有限公司，因关联方交易及财务问题被否：公司供应商安庆亿成化工产能不稳定且现金流短缺，采用预售现金降价的方式与公司合作，是否存在关联关系？是否在使用安庆亿成调节利润的情况？公司毛利率增长远高于行业平均水平，成本下降的合理性存疑；公司净利率有大幅波动的趋势，合理性存疑。

▼北交所官方指引原文

（一） 发行人选择适用《上市规则》第2.1.3条规定的第一套标准上市的，保荐机构应重点关注：发行人最近一年的净利润对关联方或者有重大不确定性的客户是否存在重大依赖，最近一年的净利润是否主要来自合并报表范围以外的投资收益，最近一年的净利润对税收优惠、政府补助等非经常性损益是否存在较大依赖，净利润等经营业绩指标大幅下滑是否对发行人经营业绩构成重大不利影响等。

（二） 发行人选择适用《上市规则》第2.1.3条规定的第一、二、三套标准上市的，保荐机构均应重点关注：发行人最近一年的营业收入对关联方或者有重大不确定性的客户是否存在重大依赖，营业收入大幅下滑是否对发行人经营业绩构成重大不利影响。

（三） 发行人选择适用《上市规则》第2.1.3条规定的第三套标准上市的，其最近一年营业收入应主要源于前期研发成果产业化。

（四） 发行人选择适用《上市规则》第2.1.3条规定的第四套标准上市的，其主营业务应属于新一代信息技术、高端装备、生物医药等国家重点鼓励发展的战略性新兴产业。保荐机构应重点关注：发行人创新能力是否突出、是否具备明显的技术优势、是否已取得阶段性研发或经营成果。

Q3 北交所上市周期有多长

排队比其他交易所更快；实际时间看业绩

▲北交所上市流程（图源：指数资本）

一，北交所排队时间显著低于其他交易所。

北交所的上市时间要从申请上市开始统计，虽然公司要在新三板基础层+创新层停留1年，但实际在新三板停留多久主要由业绩决定，而非政策/交易所的影响。

目前登陆北交所的最快路径，是公司满足北交所上市标准后，立刻申请在创新层挂牌，满1年后卡点转北交所。

（注：公司在基础层和创新层的挂牌时间可以累积，如在基础层挂牌4个月后，转创新层挂牌8个月，即可申请在北交所上市。从基础层转创新层没有时间要求，符合创新层要求的公司也可直接进入创新层。）

二，高收入、高市值企业，上市速度更快。

高市值企业在北交所的上市周期明显更短，如2023年10月上市的阿为特，上市首日市值约50亿，排队时间仅122天。

高收入企业的上市排队天数也更短，如2023年3月上市的安达科技，申报期收入65亿，排队时间仅164天。

高市值或高收入企业，登陆北交所的排队时间明显更短（数据来源：WIND；图源：指数资本）

Q4 北交所上市企业业绩如何

各项财务指标跑赢其他板块，公司质量极高

一，企业阶段更早、体量更小。

目前北交所上市的232家公司，收入主要集中在1亿~10亿区间（占比88%），其中1亿~3亿占比38%，3亿~5亿占比28%，5亿~10亿占比23%。无论是全板块平均收入，还是行业平均收入，北交所公司相比其他板块均处于较低水平。

北交所公司以50亿以下市值企业为主：占比95%，其中10亿以下占比31%，10亿~50亿占比64%。平均市值17亿，远低于其他交易所，扶持中小型创新企业的特性明显。

北交所的主力市值板块为10~50亿，和其他交易所一样；但北交所市值10亿以下的企业占比35%，和其他交易所有明显区隔，形成很强的互补性（其他板块几乎没有市值10亿以下的企业）。

北交所上市企业的收入和市值区间，与其他板块有明显差异（数据来源：WIND；图源：指数资本）

二，企业收入增速更快、毛利率更高、收益回报最高、经营效率领先。

2023年前三季度，北交所上市公司平均ROE达10%，为所有交易所中最高。营业收入同比增速2.4%，持平略高于主板整体2.1%的增长水平。

2023年Q3，实现盈利的企业占比89%。企业平均毛利率为22%，显著高于主板17%的平均毛利率水平，主要集中在10%~30%（47%）和30%~50%（占比35%）两个区间内。

同时，从经营效率的五大核心指标（毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、经营利润率）来看，北交所企业对比同行业其他板块企业，往往经营利润率更高，而各项费用率更低，经营效率保持领先。

北交所企业平均ROE，在所有板块中最高

北交所企业毛利率显著高于主板

北交所企业收入增速显著高于主板

以汽车行业为例，北交所上市企业在收入较低的情况下，毛利率、经营利润率更高，各项费用率更低，经营效率领先于其他板块

Q5 北交所企业被低估了吗？

板块整体仍处于价值洼地，上行潜力大

北交所企业的财务质量更高，但2023年平均PS倍数仅为1.8，平均PE倍数22.0，显著低于其他板块，目前整体处于价值洼地。2023年10月后，估值倍数有明显的「翘尾」趋势，说明在政策强引导下，公司价值得到了资本市场的更大认可，未来有潜在上行趋势。

无论看整个板块还是各个行业，北交所上市企业的估值均偏低，但在政策推动下迅速上翘（数据来源：WIND；图源：指数资本）

Q6 北交所流动性会持续提升吗

政策助力+资产优质，流动性将持续释放

一，北交所投资者中，基金占比远低于其他板块。

北交所流动性仍处于发展初期，截至2023年6月，基金占比仍不足5%，导致企业市值普遍被低估，投资机构倾向于观望。

二，政策大力扶持、推动公募基金入场后，近期流动性大幅拉升。

① 北交所投资者数量逐步提升。2023年9月，《北京证券交易所投资者适当性管理办法（试行）》发布后，个人账户权限开通数明显提升，截至2023年11月，北交所合格投资者达617万户。

② 北交所换手率、月均涨幅率大幅拉升。目前，上市企业的月均交易额集中在1000万~5亿（占比88%）。

③ 做市商有序扩容。2023年2月北交所开展做市业务以来，已有16家做市商参与做市。自9月初做市商资格门槛下调后，日前又有10余家券商向北交所提交入市申请。

④ 北交所指数进展较为积极。2023年11月9日，北交所与恒生指数公司签署指数编制行情信息使用许可协议，标志着北交所市场国际化水平进一步提升。当月17日，中证指数公司公告称决定将符合条件的北交所证券纳入中证全指样本空间，并将于2023年12月指数样本定期调整日实施，适时将符合条件的北交所证券纳入沪深300、中证500、中证1000等指数。北交所股票被纳入较多宽基指数，有利于更多中长线资金通过指数产品配置北交所公司，有利于改善北交所流动性。

热度影响下，大量投机性投资行为在北交所持续（北交所标的市值低，易拉盘）。同时，因A股及港股持续低迷，资金需要新的增长来源，也助推了北交所行情。2023年11月，14支北交所专项基金均进入收益率前20。

三，资产更优、估值更低，流动性将持续释放。

对比其他交易所，北交所呈现资产更优、估值低估的趋势，且标的与国家扶持「专精特新」及十四五战略新兴产业的基调一致；资金端，北交所对机构投资者不设置任何门槛，鼓励机构投资者进入。

指数资本判断，随着机构投资者持续入局，北交所流动性将继续释放，市场从狂热状态回归理性，估值逐渐与其他交易所拉平，反映企业真实价值，成为专精特新的中小型创新企业的上市渠道。

北交所流动性尚处初期，但一经政策推动即迅速拉升（数据来源：WIND，统计截至2023年12月18日；图源：指数资本）